2026 年 3 月 25 日，港股市场见证了一场荒诞剧：泡泡玛特交出了其史上最亮眼的年报——全年营收 371.2 亿元人民币，同比增长 184.7%，经调整净利润 130.8 亿元，同比暴涨 284.5%。

然而，午后的钟声敲响不到一个小时，这家潮玩巨头的股价便如断线风筝般坠落，单日跌幅达 22.51%，市值一夜蒸发超过 656 亿港元。

这不是普通的回调。这更像是一场精心策划的围猎。

从2025 年 8 月 26 日创下的历史高点 339.8 港元，到2026 年 3 月 26 日盘中最低触及的 50 港元附近，泡泡玛特在短短七个月内跌去了超过 85%的市值，逾3000 亿港元的纸面财富灰飞烟灭。

当散户们还在为业绩欢呼时，空头的獠牙已经深深刺入。

暗流：华尔街的算盘

做空者的嗅觉

做空者的嗅觉，从来比常人更灵敏。

2025 年 12 月 8 日，泡泡玛特卖空金额从前一交易日的 3.5 亿港元飙升至10.92 亿港元，激增超过 210%。此后的日子里，卖空这股暗流不断壮大。据港交所数据，做空比率在2026 年 3 月 22 日一度攀升至**31.4%**的惊人高位，这意味着市场上有近三分之一的流通股被借来做空。

"空头不是在做空一家公司，他们是在押注一种情绪的终结。"一位不愿具名的对冲基金人士向笔者透露。

这场做空行动，并非某个机构的独角戏，而是华尔街对中国消费品牌系统性重估的缩影。

机构研报：做空的弹药库

伯恩斯坦：最激进的吹哨人

伯恩斯坦是这场做空战役中最激进的吹哨人。2026 年 1 月 13 日，这家独立研究机构连续抛出两篇看空研报：

  • 第一篇：大杂烩式地罗列了 20 多个看空指标

  • 第二篇：盯着中国线下门店数据，试图证明其国内增长已经降速

伯恩斯坦的逻辑链条清晰而凌厉：

泡泡玛特的核心 IP——LABUBU 三季度在美洲销售同比暴增 1200%，但这种爆发式增长本身就是一把双刃剑。高基数效应下，四季度美国业务增速已放缓至不足 500%。更致命的是，为应对需求激增，泡泡玛特将 LABUBU 月产能从上半年的 1000 万只大幅提升至年底的 5000 万只。对于依赖稀缺性驱动的潮流玩具品牌而言，这种"自我稀释"意味着什么？

德意志银行：警告直白

德意志银行的警告更为直白：

二级市场上，LABUBU 隐藏款溢价已从峰值缩水超过 50%，常规款 3.0、4.0 在二手平台的售价已跌破官方零售价。

当"炒娃"的故事讲不下去，支撑高估值的故事根基便开始动摇。

摩根士丹利：估值动刀

摩根士丹利则从估值层面动刀：

  • 将泡泡玛特 2026 年预期市盈率从32 倍下调至 26 倍

  • 目标价由 382 港元调整至325 港元

虽然仍维持"增持"评级，但下调本身就是一个信号——连最乐观的多头都开始动摇。

在这份做空名单上，还站着花旗银行、汇丰环球研究等熟悉的名字。他们或下调预期，或发出警示，共同织就了一张密不透风的做空之网。

数据公司的"神秘助攻"

值得注意的是，伯恩斯坦的研报大量引用了**久谦（Meritco）**提供的门店跟踪数据。这家机构在业内以"雇大妈数人头"闻名，曾帮浑水狙击过瑞幸咖啡。

然而，在潮玩这种高单价、高差异化的产业里，这种方法论的有效性遭到质疑。

一位长期跟踪中国消费品牌的分析师尖锐地指出：

"伯恩斯坦引以为傲的底层数据，存在极大的逻辑硬伤。用碎片化的第三方高频指标，去验证一家经过审计的文化消费品牌，本身就是一个伪命题。"

多头：最后的信仰者

机构抱团

与空头的凌厉攻势形成鲜明对比的，是那些仍坚守阵地的多头力量。

截至 2025 年末，泡泡玛特是东方红资管旗下 4 只基金的第一大重仓股：

  • 东方红启恒三年持有

  • 东方红启东三年持有

  • 东方红睿和三年持有

  • 东方红 ESG 可持续投资

四只产品合计持股593.64 万股，持仓市值高达10.07 亿元。

这四只基金对泡泡玛特的持仓比例出奇一致，均稳定在**7.37% 至 7.47%**之间。这种极致的一致性，暴露出机构投研高度趋同的隐患。2026 年 3 月 25 日暴跌当天，这 4 只基金净值同步下跌约 1%，几乎没有提前减仓避险的余地。

"机构抱团本身不是罪，但在趋势反转时，它会成为加速下跌的燃料。"一位基金评价人士如此评价。

散户大 V 的"信仰充值"

省大的悲剧

比机构更惨烈的，是那些在社交媒体上高调唱多的散户。

雪球大 V"省心省力"（简称"省大"）堪称散户重仓单吊泡泡玛特的典型缩影：

  • 2025 年 6 月起：坚定看多，多次高喊"年内 45 次历史新高"

  • 甚至放言"七成港股全仓泡泡都不为过"

股价上涨期间，他一度浮盈近 40 万，还抛出了那句著名的论断：

"200 块买泡泡玛特的人，比 20 元买的更懂公司。"

然而，信仰在 3 月 25 日这一天轰然崩塌：

  • 截至暴跌前，省大泡泡玛特持仓成本约230 港元

  • 持仓市值203 万，亏损仅5.26%

  • 但一夜之间，如果没有盘中减仓，他单日亏损可能高达46 万

  • 持仓总亏损达57 万

更惨烈的投资者

比省大更惨烈的还有另一位投资者。据雪球帖子披露：

  • 3 月 14 日：直接仓位做到105%，持有 24 万股泡泡玛特

  • 按暴跌前价格计算市值近5000 万港元

  • 3 月 25 日一天：亏损超过1000 万港元

博弈：多空绞杀的战场

卖空数据惊人攀升

泡泡玛特的暴跌，从来不是单一力量的结果，而是多空博弈的白热化。

让我们用数据说话：

  1. 12月2日至8日累计数据 ：卖空股数从111.06万股增至161.70万股（增幅45.6%），卖空金额从2.41亿增至6.23亿港元（增幅158%）；
  2. 12月8日当天收盘数据 ：卖空金额攀升至 10.92亿港元 ，较前一交易日激增210%；
  3. 2026年3月22日 ：做空比率达到31.4%的年内高点。

港交所数据显示，2025 年 12 月 2 日至 8 日期间：

  • 卖空股数从 111.06 万股增至 161.70 万股，增幅达45.6%

  • 卖空金额从 2.41 亿港元飙升至 6.23 亿港元，增幅达158%

崩塌的信仰：业绩与股价的悖论

黑色星期三

2026 年 3 月 25 日，是做空者收获的季节。

泡泡玛特午间发布年报后，午后开盘便直线跳水。全天卖空成交额高达46.3 亿港元，创下上市以来新高。这种级别的抛压，通常意味着国际资本对公司的长期估值逻辑发生了根本性质疑。

"他们不再愿意为'潮玩第一股'支付高溢价，转而寻求确定性更高的资产。"一位港股交易员分析道。

为什么业绩暴增，股价反而暴跌？

市场人士总结了六大原因：

增长见顶预期

2025 年的高增长建立在 2024 年的低基数之上，2026 年增速将面临几何级上升的挑战。汇丰环球研究指出：

2025 年的增长很大程度上由 LABUBU 驱动的"抢购心态"贡献，随着供应扩大，这种"急买"动态将消退。

单一 IP 依赖症

财报显示，THE MONSTERS 家族（含 LABUBU）全年收入141.6 亿元，占集团总收入的38.1%。

DZT Research 分析师 Ke Yan 尖锐地指出：

"下半年销售对 LABUBU 的依赖甚至超过上半年。"

其他 IP 表现不及预期

  • Molly 收入：仅为 29 亿元，远低于 46 亿元的市场预期

  • Crybaby：同样表现黯淡

这打破了"多点开花"的美好预期。

2026 年指引大幅低于预期

管理层给出的 2026 年业绩增速指引仅约20%，与此前动辄翻倍的高增长形成断崖式落差。

产能扩张削弱稀缺性

  • 隐藏款价格较峰值腰斩

  • 常规款已跌破官方零售价

  • LABUBU 神话正在被自己亲手制造的产能所摧毁

估值与业绩的错配

  • 泡泡玛特动态市盈率曾高达70 倍

  • 即使暴跌后仍有约20 倍

在增长失速的预期下，这个估值难言便宜。

反击：泡泡玛特的护城河还在吗？

面对空头的围剿，泡泡玛特并非没有还手之力。

回购彰显信心

2026 年 3 月 26 日，泡泡玛特发布公告：

将斥资5.99 亿港元回购394 万股股份。

此前一天，公司刚刚经历了 22.51% 的暴跌，次日盘中跌幅一度超过 10%。这份回购公告，是管理层向市场传递的信心。

反驳数据失真

泡泡玛特方面多次回应质疑，强调：

高频抽样数据存在局限性，仅能作为趋势参考而非实际经营情况的真实反映。公司核心策略是保障真实消费者购买需求，而非依赖炒作消耗 IP 热度。

多元布局的潜力

从 2025 年年报看，泡泡玛特的全球化布局正在深入：

  • 美洲市场：营收 68.1 亿元，同比增长748.4%

  • 欧洲及其他地区：营收 14.5 亿元，同比增长506.3%

  • 除 LABUBU 外，SKULLPANDA、CRYBABY等 6 个 IP 营收均突破 20 亿元

  • 17 个 IP营收均突破 1 亿元

反思：泡沫与陆地的辩证法

泡泡玛特的暴跌，是资本市场对"中国消费出海"故事的一次集体反思。

当一个靠情绪驱动的 IP 神话遭遇产能扩张的自我消耗，当高增长的光环下隐藏着单一依赖的结构性风险，空头的獠牙便有了用武之地。

但做空从来不是非黑即白的判断：

  • 伯恩斯坦们看到的风险是真实的

  • 多头们坚守的信仰也不是毫无根据

  • LABUBU 从一个小众 IP 成长为世界级 IP 的背后，是中国文化软实力输出的真实写照

问题在于，资本市场是否愿意为这种成长支付如此昂贵的溢价。

2026 年 3 月 26 日，泡泡玛特股价在回购利好刺激下企稳，但多空博弈的硝烟远未散去。50 港元附近，是价值的锚点还是新的陷阱？

答案，或许要等到下一份季报揭晓。但有一点是确定的：

在资本市场的大海中，没有永远不破的泡沫，也没有永远不干的陆地。

  1. 港交所披露数据
  2. 泡泡玛特 2025 年年报
  3. 财联社
  4. 中华网
  5. 证券时报
  6. 新浪财经
  7. Wind 金融终端
  8. 所有数据截至 2026 年 3 月 26 日